轉(zhuǎn)“經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)”：

如下為中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任趙明文章、觀點(diǎn)！

一、當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局

當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局是三重壓力塑造下的滯脹格局。所謂滯脹就是經(jīng)濟(jì)停滯加通貨膨脹。本輪滯脹格局是從 2022 年開始的。2022 年全球 GDP 增長(zhǎng)了 3.5%，全球通脹則是 8.7%，通脹大概是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩倍。根據(jù) IMF10 月份的最新預(yù)測(cè)，2023 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約為 3.0%，而通脹約為 6.9%，通脹依舊是增長(zhǎng)的兩倍。最近兩年均為典型的滯脹格局。滯脹壓力從何而來(lái)？我認(rèn)為是三重壓力共同塑造的結(jié)果。

第一重壓力是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。俄烏沖突已經(jīng)持續(xù)了快兩年時(shí)間了，什么時(shí)候結(jié)束并不清楚。近期巴以沖突雖然暫時(shí)性緩和，但未來(lái)演進(jìn)方向也不明朗。中美雙邊緊張關(guān)系從 2018 年貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)持續(xù)到現(xiàn)在，最近隨著習(xí)主席訪美得到了邊際改善，但是中美博弈注定是長(zhǎng)期持續(xù)的。考慮到 2024 年包括美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等會(huì)進(jìn)行選舉，這會(huì)為國(guó)際地緣政治注入新的不確定性。地緣政治對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響主要基于兩個(gè)渠道：一是通過(guò)影響大宗商品價(jià)格來(lái)沖擊全球增長(zhǎng)和通脹，二是通過(guò)影響投資者情緒來(lái)加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)。

第二重壓力是美元強(qiáng)周期。隨著美國(guó)通脹率持續(xù)超出美聯(lián)儲(chǔ)所能容忍的范圍，從 2022 年 3 月開始，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息縮表，迄今為止加息了 11 次。目前美國(guó)隔夜利率在 5.25%~5.5%，10 年期國(guó)債收益率最近有所下降，跌到 4% 左右。無(wú)論短長(zhǎng)期利率都處于過(guò)去十余年來(lái)的高點(diǎn)。美元強(qiáng)周期一方面會(huì)打壓全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，基準(zhǔn)利率上升會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，另一方面也會(huì)加劇全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。從去年到現(xiàn)在，全球大概有 8 個(gè)新興市場(chǎng)或發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)了由于短期資本流出而引發(fā)的危機(jī)，分別為斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷。今年二季度歐美銀行業(yè)出現(xiàn)了一次動(dòng)蕩。美國(guó)的硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行倒閉，其共同原因都是資產(chǎn)方購(gòu)買了大量包括國(guó)債和高等級(jí)機(jī)構(gòu)債在內(nèi)的固定收益產(chǎn)品，隨著基準(zhǔn)利率快速上行，這些固收產(chǎn)品遭遇嚴(yán)重賬面損失，導(dǎo)致儲(chǔ)戶產(chǎn)生恐慌，后者的擠兌引發(fā)了經(jīng)典的銀行業(yè)危機(jī)。從美聯(lián)儲(chǔ)最新表態(tài)來(lái)看，本輪加息已經(jīng)結(jié)束。目前市場(chǎng)預(yù)期 2024 年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)有 3 次、每次 25 個(gè)基點(diǎn)的降息，但我認(rèn)為，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還有較強(qiáng)韌性，降息并不會(huì)很快到來(lái)，最早可能從明年 6 月份開始。因此，2024 年上半年全球依然會(huì)處在美元強(qiáng)周期的背景下，可能會(huì)有一些新風(fēng)險(xiǎn)浮出水面。

第三重壓力是新冠疫情的長(zhǎng)期影響。盡管新冠疫情本身及對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期影響已經(jīng)結(jié)束，但疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的影響才剛剛開始。和過(guò)去相比，現(xiàn)在主要發(fā)達(dá)國(guó)家開始追求產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性，韌性必然意味著冗余，即以犧牲效率為代價(jià)。追求 " 中國(guó) +1" 一方面會(huì)降低資源的全球配置效率，造成福利損失。另一方面會(huì)推升很多產(chǎn)品的制造成本，逐漸推升全球通脹中樞。換言之，去全球化趨勢(shì)是全球通脹中樞不斷抬升的深層次原因之一。

我認(rèn)為，上述三重壓力在 2024 年會(huì)得以延續(xù)，因此 2024 年全球恐怕依然會(huì)面臨滯脹格局。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新變化

在 2023 年初，各路研究者都在討論美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸問(wèn)題，也即美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年大概率會(huì)陷入衰退。然而截至目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)非但沒有衰退，反而表現(xiàn)強(qiáng)勁。例如在第三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率超過(guò)了 5%。

為什么在持續(xù)加息背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊具有很強(qiáng)的韌性呢？根據(jù)我們?cè)诿绹?guó)的實(shí)地調(diào)研來(lái)看，主要包括以下原因：

一是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)保持強(qiáng)勁。盡管美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息縮表，但是截止到 11 月份，美國(guó)失業(yè)率僅為 3.7%，說(shuō)明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張。后者包括兩層含義，之一是工資薪金面臨上漲壓力，因此美國(guó)核心 CPI 增速在短期內(nèi)進(jìn)一步下降有難度，之二是美國(guó)家庭收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，因而消費(fèi)也增長(zhǎng)強(qiáng)勁。考慮到私人消費(fèi)約占 GDP 70%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自然會(huì)保持較高水準(zhǔn)。值得一提的是，低失業(yè)率也與勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化有關(guān)系。例如，和疫情前相比，美國(guó)勞動(dòng)參與率下降了一個(gè)百分點(diǎn)。又如，當(dāng)前的低失業(yè)率和高職位空缺率并存，說(shuō)明技術(shù)因素會(huì)導(dǎo)致一部分人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。

二是許多家庭與企業(yè)提前將融資成本鎖在較低利率，以至于當(dāng)前的高利率對(duì)其影響較低。我們對(duì)商業(yè)銀行的實(shí)地訪談表明，雖然當(dāng)前美國(guó) 30 年期住房抵押貸款利率已經(jīng)達(dá)到 7%~8% 左右，但大概 70% 的儲(chǔ)戶提前將其住房抵押貸款利率鎖在了 2%~4%。同樣的邏輯也適用于美國(guó)企業(yè)，后者在低利率時(shí)期發(fā)行了大量長(zhǎng)期企業(yè)債，從而將融資成本控制在較低水平。對(duì)上述兩類主體來(lái)講，迄今為止高利率對(duì)他們影響有限。

三是新的技術(shù)革命正在發(fā)生。以 ChatGPT 為代表的生成式人工智能已經(jīng)開始改變美國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)模式、運(yùn)營(yíng)模式及辦公模式。一些文獻(xiàn)指出，當(dāng)前美國(guó)全要素生產(chǎn)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率正在快速提升，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸與潛在增速上升的內(nèi)在關(guān)聯(lián)還需要進(jìn)一步印證。

三、2024 年全球潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

盡管 2024 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率在上升，但仍有一些潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，大概在四個(gè)方面。

一是美國(guó)高收益?zhèn)布蠢鴤袌?chǎng)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。雖然部分美國(guó)企業(yè)將融資成本鎖在低利率，但是高收益?zhèn)哂衅谙薅獭⒊杀靖叩奶攸c(diǎn)。目前美國(guó)垃圾債市場(chǎng)大概有 1 萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規(guī)模，由于市場(chǎng)利率大幅上升，這類債券一旦展期，其融資成本會(huì)急劇提升，因此 2024 年這些發(fā)債企業(yè)具有較高違約風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)對(duì)投資者帶來(lái)潛在負(fù)面影響。

二是美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)與中小商業(yè)銀行面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。目前，美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨兩方面壓力。一方面，基準(zhǔn)利率上行會(huì)打壓房?jī)r(jià)。另一方面，新冠疫情之后，美國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際組織的辦公模式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，即居家辦公越來(lái)越流行，這意味著商業(yè)房地產(chǎn)的租賃需求可能永久性下降，加州、佛羅里達(dá)州等商業(yè)地產(chǎn)集中的區(qū)域未來(lái)面臨較大調(diào)整壓力。此外，考慮到美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款 80% 都是由中小銀行提供的，一旦商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，美國(guó)中小商業(yè)銀行會(huì)面臨新的資產(chǎn)端沖擊，甚至引發(fā)危機(jī)。

三是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性加劇。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的投資者類型正在發(fā)生重大變化。過(guò)去主要為主權(quán)投資者，例如 2008 年之后的美聯(lián)儲(chǔ)以及像中國(guó)這樣的主權(quán)投資者。而近期這些投資者都呈現(xiàn)退出態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)退出是由于緊縮貨幣政策需要，縮表不但要停止對(duì)新國(guó)債的購(gòu)買，而且存量國(guó)債到期之后也不再續(xù)做。俄烏沖突之后美國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，相當(dāng)于宣布美國(guó)國(guó)債對(duì)俄羅斯投資者定向違約。該事件發(fā)生后，中國(guó)、印度、沙特等主要投資者都在緩慢而堅(jiān)定地減持美國(guó)國(guó)債。然而另一方面，美國(guó)國(guó)債的高收益率吸引了包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、共同基金在內(nèi)的私人投資者加大購(gòu)買力度。主權(quán)投資者與私人投資者的最大區(qū)別在于主權(quán)投資者對(duì)價(jià)格不敏感，更喜歡長(zhǎng)期持有，而私人投資者對(duì)價(jià)格非常敏感，可能會(huì)頻繁買賣，從而加劇國(guó)債收益率的波動(dòng)性。再考慮到 2024 年美國(guó)將會(huì)進(jìn)入大選周期，政治動(dòng)蕩可能進(jìn)一步加大國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩程度。

四是新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題。對(duì)政府債務(wù)較高的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，滾動(dòng)融資將會(huì)面臨較高融資成本。換言之，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率很低、經(jīng)常賬戶赤字較高、外幣債務(wù)較多的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在未來(lái)一段時(shí)間依然面臨較高風(fēng)險(xiǎn)。

四、2024 年全球金融市場(chǎng)展望

首先是對(duì)美國(guó)股市的判斷。美國(guó)股市近來(lái)表現(xiàn)令人矚目，部分股指已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。但禍兮福所伏，市場(chǎng)在過(guò)度樂(lè)觀之后可能會(huì)迎來(lái)重大調(diào)整。作為一個(gè)長(zhǎng)期關(guān)注國(guó)際金融危機(jī)的學(xué)者，我想指出，當(dāng)市場(chǎng)情緒過(guò)度偏向單邊投資時(shí)，一旦問(wèn)題出現(xiàn)，反向調(diào)整的力度往往會(huì)相當(dāng)強(qiáng)烈。在 2024 年，美國(guó)股市的波動(dòng)性將會(huì)重新加劇。之所以做出這一判斷，主要有兩方面原因。首先，高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的不利影響將導(dǎo)致上市公司基本面逐漸弱化，這會(huì)和美國(guó)股市當(dāng)前的高估值形成越來(lái)越大的背離。其次，在明年美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，全球利率水平依然處于相對(duì)高位。面對(duì)基本面弱化和高利率雙重壓力，估值過(guò)高的股票市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，存在較大不確定性。如果美國(guó)股市在明年經(jīng)歷類似于 2022 年那樣的調(diào)整，我認(rèn)為并不意外。22 年美股大約跌了 20%，納斯達(dá)克的跌幅更為顯著。

其次是對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率和美元指數(shù)的判斷。我認(rèn)為它們將在雙向波動(dòng)中溫和下行。在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，美國(guó)十年期國(guó)債收益率可能會(huì)在 3.0% 到 4.2% 之間波動(dòng)。美元指數(shù)可能會(huì)在 95 到 104 之間。但需要注意的是，無(wú)論長(zhǎng)期利率還是匯率的下行趨勢(shì)都并非線性。當(dāng)前在美國(guó)債券市場(chǎng)上，投資者普遍傾向于做多。然而需要警惕的是，如果突然發(fā)生新的通脹沖擊，導(dǎo)致交易大規(guī)模回撤，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能會(huì)再度上升。因此，這將是雙向震蕩中的溫和下行。

再次是對(duì)以原油為代表的大宗商品價(jià)格的判斷。我們預(yù)測(cè)，明年原油價(jià)格將圍繞每桶 80 美元的價(jià)格中樞展開雙向波動(dòng)。為什么油價(jià)不會(huì)大幅上漲呢？這與全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、總需求下降有關(guān)。為何油價(jià)難以大幅下跌呢？這與地緣政治沖突易發(fā)頻發(fā)有關(guān)。

最后是對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)的判斷。我認(rèn)為未來(lái)黃金價(jià)格可能會(huì)不斷創(chuàng)出新高。近期金價(jià)已經(jīng)創(chuàng)出歷史性新高。一方面，地緣政治沖突升級(jí)成為推動(dòng)黃金價(jià)格上升的重要因素。另一方面，美國(guó)國(guó)債收益率回落也對(duì)金價(jià)形成了支撐。在俄烏沖突爆發(fā)后，隨著美國(guó)對(duì)俄羅斯實(shí)施金融制裁，全球投資者開始重新評(píng)估黃金定價(jià)邏輯。之前美國(guó)國(guó)債一直被視為全球最安全的金融資產(chǎn)，如今投資者普遍認(rèn)為美國(guó)國(guó)債安全性降低了。在全球范圍內(nèi)真正可被視為安全資產(chǎn)的東西不多，黃金雖然存在一些缺陷，但至少被認(rèn)為是一種相對(duì)可靠的避險(xiǎn)工具。事實(shí)上，黃金價(jià)格的中樞水平在俄烏沖突之后已經(jīng)明顯提高。當(dāng)然，盡管我們預(yù)計(jì)它會(huì)繼續(xù)上升，但也必須認(rèn)識(shí)到它將經(jīng)歷一定的震蕩。單邊對(duì)賭黃金價(jià)格將會(huì)線性上升的做法是非常危險(xiǎn)的。

五、中國(guó)宏觀金融形勢(shì)展望

今年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速并不差，全年增速大致在 5.3% 左右。然而微觀層面的感受并不理想，無(wú)論是從家庭還是企業(yè)的角度來(lái)看，都未感受到經(jīng)濟(jì)的顯著好轉(zhuǎn)。部分原因在于去年基數(shù)相對(duì)較低，我們是在去年 3.0% 的基礎(chǔ)上今年達(dá)到 5.3%，因此實(shí)際改善可能并沒有那么顯著。

然而，我認(rèn)為 2024 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)明顯好于 2023 年。這一判斷主要基于三個(gè)原因。

首先，從高頻月度數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始觸底反彈。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部出現(xiàn)在今年 7 月份。在 7 月，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都降至周期性低點(diǎn)，尤其是全國(guó)新增人民幣貸款不足 400 億元。這意味著當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了信貸市場(chǎng)停擺。從 8 月起至今，大多數(shù)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，例如消費(fèi)增速、出口增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速等。當(dāng)然也還存在一些不太理想的指標(biāo)，比如 CPI 和 PPI 增速在 11 月份雙雙為負(fù)，M1 同比增速也未達(dá)到 2% 等。瑕不掩瑜，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在進(jìn)行自我修復(fù)并觸底反彈。

其次，當(dāng)前困擾市場(chǎng)預(yù)期的主要問(wèn)題之一是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)目前面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要包括地方債、房地產(chǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)。我想指出的是，在今年 10 月底舉行的中央金融工作會(huì)議后，相關(guān)部門已經(jīng)開始出臺(tái)一攬子政策來(lái)防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要危險(xiǎn)在于民營(yíng)開發(fā)商的流動(dòng)性困境。這是否會(huì)導(dǎo)致大量民營(yíng)開發(fā)商集體違約甚至破產(chǎn)倒閉，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？今年，諸如碧桂園、融創(chuàng)、萬(wàn)科、龍湖等企業(yè)都非常困難。但在中央金融工作會(huì)議召開之后，出現(xiàn)了一些積極的跡象。例如，在萬(wàn)科第三季度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，深圳國(guó)資委主任和深圳地鐵董事長(zhǎng)均發(fā)表了關(guān)鍵言論。深圳地鐵董事長(zhǎng)表示，他們從未考慮減持萬(wàn)科股票，必要時(shí)還可以增持。深圳國(guó)資委主任則透露了一個(gè)信息，也即萬(wàn)科早就是國(guó)資委報(bào)表企業(yè)，這意味著鼓勵(lì)商業(yè)銀行向其提供貸款。這次會(huì)議之后，萬(wàn)科的流動(dòng)性危機(jī)得到了很大程度地緩解。又如，央行、國(guó)家金監(jiān)局、證監(jiān)會(huì)與住建部聯(lián)合召開會(huì)議，邀請(qǐng)了十多家開發(fā)商參加，主要討論如何解決后者的流動(dòng)性問(wèn)題。

再次，剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞了明年的宏觀政策將會(huì)更加擴(kuò)張的信息。在此我想引用會(huì)議通稿的三句話。第一句話是關(guān)于明年政策總基調(diào)的，三個(gè)詞是 " 穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破 "。" 以進(jìn)為主 "，意味著要通過(guò)更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)金融秩序的穩(wěn)定。我感覺明年的 GDP 增速目標(biāo)可能會(huì)設(shè)定在 5% 左右。第二句話是財(cái)政政策要適度加力提效。在微觀主體缺乏信貸需求的前提下，財(cái)政政策的擴(kuò)張至關(guān)重要。我認(rèn)為 2024 年真實(shí)中央財(cái)政赤字占 GDP 比率不會(huì)低于 3.5%，這意味著明年的財(cái)政政策將比今年更具擴(kuò)張性，第三句話是 " 增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)宏觀政策、就業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策、科技政策、環(huán)保政策之間的協(xié)調(diào)配合，把非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估。" 這幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較困難的原因之一，是地方政府面臨很多的約束和指揮棒。例如，一邊要求地方政府推動(dòng)發(fā)展，另一邊對(duì)環(huán)保、減排、國(guó)土、安全生產(chǎn)、隱性債務(wù)等方面限制非常嚴(yán)格。這就像一邊在踩油門，一邊在踩剎車，讓地方政府有些無(wú)所適從。上述三句話的核心思想是，未來(lái)我們要把更多注意力統(tǒng)一到發(fā)展上來(lái)。畢竟，高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的硬道理。

基于上述三方面原因，我認(rèn)為 2024 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景值得期待。2024 年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)在 5% 左右，且明年的 5.0% 會(huì)好于今年的 5.3%。

在今年十月份，我發(fā)表了一篇文章，指出中國(guó)的匯市和股市均在經(jīng)歷拐點(diǎn)。現(xiàn)在來(lái)看，匯市的悲觀情緒已經(jīng)明顯改善，最近人民幣兌美元匯率收盤價(jià)不斷上升。然而迄今為止，股市投資者依然缺乏信心。然而，如果明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)在 5%，如果明年宏觀政策更具擴(kuò)張性，如果明年三中全會(huì)決議能夠提供一個(gè)令人振奮的改革開放新藍(lán)圖，那么中國(guó)股市也一定會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)折。